하지만 실제 공모가 산정 구조를 들여다보면 방산산업 특유의 장기 공급구조와 미래 실적을 전제로 2028년 예상 이익을 현재가치로 환산해 기업가치를 산정했다. 단순한 체급과 PER 비교에서 비롯된 고평가 우려를 상당 부분 불식할 수 있다는 평가가 나온다.
대형 체계업체를 비교기업에 포함한 배경에는 방산산업의 특성이 있다. 덕산넵코어스의 위성항법·항재밍 장치는 무기체계 개발 과정에서 공급사가 결정되면 양산과 성능개량, 정비까지 장기 공급관계가 이어지고, 높은 기술·보안 요건으로 신규 진입도 쉽지 않다.
이에 따라 체계업체의 수주 확대가 핵심 서브시스템 업체의 물량 증가로 이어질 수 있다. 기업 규모는 달라도 한화에어로스페이스나 LIG D&A의 수출 확대와 덕산넵코어스의 성장 방향이 맞물릴 수 있다는 의미다. 국내 상장 방위산업체 지정 기업이 31개 수준으로 비교기업 후보가 제한적인 점도 고려됐다.
기업가치 산정에 2028년 예상 실적을 활용한 점도 눈여겨볼 만하다. 2026년 예상 순이익을 단순 적용하면 PER은 48~57배에 달하지만, 실제 가치평가 기준은 2028년 이익이다. 시가총액을 순이익으로 나눈 값인 PER은 어느 시점의 이익을 적용하느냐에 따라 배수가 크게 달라진다.
덕산넵코어스는 항법·항재밍 사업 확대와 해외시장 진입이 본격화되는 2028년 예상 순이익을 가치평가 기준으로 삼았다. 계약 확보 사업 중심의 보수적 시나리오 순이익을 약 133억원, 해외 수출 연계 사업까지 반영한 중립적 시나리오를 약 190억원으로 추정하고 두 수치의 평균인 161억6000만원을 가치평가에 적용했다. 해외사업의 진행 속도와 납품 물량에 따른 불확실성을 일정 부분 반영한 셈이다.
미래 이익을 현재가치로 환산하는 과정에서는 연 15%의 할인율을 적용했다. 이는 비교기업 평균 가중평균자본비용(WACC) 20.84%나 통상적인 기술성장기업의 할인율 20% 안팎보다 낮은 수치다. 낮은 할인율을 적용해 기업가치를 높인 것 아니냐는 지적이 나올 수 있는 대목이다.
이에 대해 증권신고서에서는 일반적인 기술특례기업과 달리 이미 실적을 내고 있다는 점을 근거로 들고있다. 연간 485억원 수준의 매출과 당기순이익 흑자를 기록하고 있으며, 과거 양산 실적과 수주잔고를 바탕으로 미래 매출과 손익을 추정할 수 있어 실적 이행 위험이 상대적으로 낮다는 설명이다.
업계에서는 덕산넵코어스의 밸류에이션을 단순한 체급이나 2026년 PER만으로 판단하기보다 방산 가치사슬과 2028년 실적 가시성까지 함께 볼 필요가 있다는 평가가 나온다. 물론 2028년 예상 실적이 실제로 달성될지, 비교기업 평균 WACC보다 5.84%포인트 낮은 15% 할인율이 적정한지는 별개의 문제다.
IB업계 관계자는 “2028년 추정 순이익 산정 과정에서 보수적 시나리오를 적용해 사업 불확실성을 이미 반영했고, 회사 역시 연구개발 단계가 아닌 실제 양산·납품을 통해 실적을 내고 있는 기업”이라며 “체계업체 대비 사업 변동성과 상용화 위험이 낮다는 점을 종합적으로 감안해 15%의 현가할인율을 적용한 것으로 보인다”고 설명했다.
