정우성 LS증권 연구원은 “산업 자료에 따르면 삼성전자의 HBM 출하 내 HBM4 비중은 올해 1분기 약 5%에서 2분기 약 35% 수준까지 상승했다”며 “신규 제품 비중이 빠르게 확대되는 구간임에도 2분기 HBM 혼합(Mixed) 수율이 전분기 대비 5%포인트 이상 개선된 것으로 추정된다”고 설명했다.
이어 “HBM3E 초기 양산 당시와 달리 HBM4에서는 상대적으로 높은 양산성을 확보한 것으로 파악된다”며 “이에 HBM 출하량과 수익성 추정치를 상향 조정한다”고 설명했다. HBM4 비중 확대 과정에서 혼합 수율이 추가로 개선될 경우 HBM 매출 증가가 삼성전자 전체 수익성 개선으로 이어지는 속도도 기존 예상보다 빨라질 수 있다는 판단이다.
LS증권은 HBM 경쟁력 회복을 반영해 목표주가를 상향했다. 그동안 삼성전자의 HBM 사업은 고객 인증 지연과 낮은 양산성으로 경쟁사 대비 밸류에이션 할인 요인으로 작용했지만, HBM4에서 출하 비중 확대와 수율 개선이 동시에 나타나면서 할인 요인이 점차 축소될 것으로 전망했다.
정 연구원은 “향후 HBM4 양산성이 실제 출하 확대를 통해 추가 확인될 경우 HBM 이익 추정치 상향과 밸류에이션 리레이팅이 동시에 가능할 것”이라며 “특히 HBM4가 삼성전자 메모리 사업 내 이익 기여도를 높이기 시작하면 범용(Conventional) D램 중심이었던 기존 이익 구조에도 변화가 가능하다”고 분석했다.
다만 메모리 가격의 추가 상승 여력에는 다소 보수적인 시각을 제시했다. 메모리 공급 부족은 중장기적으로 지속되겠지만 가격 상승으로 서버 예산에서 메모리가 차지하는 비중이 높아진 만큼 추가 가격 상승 여력은 이전보다 제한적일 것으로 예상했다. 이에 HBM4 경쟁력 회복 이후에는 실적 증가만으로 지속적인 멀티플 확장을 기대하기보다 2028년 지배주주지분 기준 주가순자산비율(PBR) 1.0~1.3배를 기본 거래 범위로 제시했다.
차세대 인공지능(AI) 가속기 출하와 신규 수요 기대가 강화될 경우 PBR 상단은 1.5배 수준까지 확장될 수 있다고 봤다. 정 연구원은 “중장기 주가 방향은 메모리 가격 자체보다 HBM4 공급 확대와 신규 AI 수요처의 확장 속도에 더 민감해질 것”이라고 판단했다.
LS증권은 삼성전자의 올해 매출액을 752조1000억원, 영업이익을 395조1000억원으로 전망했다. 내년에는 매출액 1100조9000억원, 영업이익 664조5000억원을 기록할 것으로 추정했다. 특히 D램 영업이익은 올해 309조4000억원에서 내년 524조5000억원으로 증가할 것으로 내다봤다.
