정연승 NH투자증권 연구원은 “미국향 연료전지 수주를 반영해 2027년 매출액 추정치를 기존 대비 32% 상향한 데 따른 것”이라며 “목표주가는 글로벌 연료전지 비교 기업의 2027년 평균 EV/Sales 6.0배를 적용해 산출했다”고 밝혔다.
두산퓨얼셀은 미국 관계사인 하이엑시엄(HyAxiom)을 통해 5014억원 규모의 인산형 연료전지(PAFC) 공급을 수주했다. 최종 고객사는 공개되지 않았으나 미국 내 데이터센터에 공급되는 것으로 알려졌다.
이번 수주는 당초 예상보다 규모가 컸다는 평가다. 최근 국내 와이에이치파워 1·2 프로젝트의 공급 단가는 MW당 약 32억원이었는데, 미국향 공급 단가는 이보다 높은 것으로 추정됐다. 이를 토대로 NH투자증권은 이번 수주 규모를 약 140MW로 추산했다. 당초 예상했던 50MW를 크게 웃도는 규모다.
정 연구원은 “공급 규모를 고려하면 이번에 공급하는 연료전지는 데이터센터의 보조 전원이 아닌 주 전력원으로 활용될 가능성이 높다고 판단한다”고 설명했다.
특히 이번 수주를 통해 발전 효율이 상대적으로 낮은 PAFC도 미국 데이터센터 시장에서 경쟁력을 확보할 수 있다는 점이 확인됐다는 분석이다.
정 연구원은 “이번 수주를 통해 상대적으로 발전 효율이 낮은 PAFC도 미국의 강한 온사이트(On-site) 발전 수요를 기반으로 데이터센터 시장에 진입할 수 있음이 확인되었다”고 평가했다.
이어 “예상보다 시점은 늦어졌지만 대규모 수주에 성공하면서 두산퓨얼셀이 Bloom Energy의 SOFC, FuelCell Energy의 MCFC(용융탄산염 연료전지)에 이어 PAFC를 기반으로 미국 데이터센터용 연료전지 시장에서 의미 있는 공급업체로 자리매김할 가능성이 높아졌다”고 내다봤다.
추가 수주 여력도 충분하다고 봤다. 두산퓨얼셀의 현재 연간 생산능력은 PAFC 275MW, SOFC 50MW다. PAFC 생산라인 1개를 추가로 증설하고 있어 향후 생산능력은 연간 350MW까지 늘어날 예정이다.
정 연구원은 “연간으로 국내향 약 100MW, 미국향 100~120MW의 PAFC 생산을 가정하더라도 생산능력을 고려하면 추가로 연간 100MW 이상의 수주를 소화할 수 있다”며 “향후 미국 데이터센터용 추가 수주가 기대되는 이유”라고 설명했다.
실적은 2027년부터 본격적인 개선 국면에 진입할 전망이다. NH투자증권은 두산퓨얼셀의 2027년 매출액 전망치를 기존 6689억원에서 8821억원으로 31.9% 상향했다. 올해 예상 매출액 4888억원과 비교하면 80.5% 증가한 수준이다. 2027년 영업이익은 404억원으로 흑자전환할 것으로 전망했다.
올해까지는 재무 부담이 이어질 것으로 봤다. 올해 매출액은 4888억원, 영업손실은 941억원으로 추정했다. 과거 공급한 연료전지의 스택 품질 관련 비용과 낮은 가동률, 예상보다 늦어진 수주에 따른 영향이다. 운전자본 증가에 따라 차입금 부담도 확대될 것으로 예상했다.
다만 정 연구원은 “2027년부터 납품 물량이 본격적으로 증가하면 가동률 상승과 함께 운전자본 부담도 점진적으로 완화될 전망”이라고 내다봤다.
미국 데이터센터 전력시장에서 연료전지 기술 간 경쟁 구도보다 공급 능력 자체가 중요해지고 있다는 점도 긍정적이다. 정 연구원은 “미국 내 데이터센터 전력 수요가 빠르게 증가하면서 연료전지 기술별 특성보다는 공급 가능성과 설치 속도가 더욱 중요해지고 있으며, 이에 따라 SOFC, MCFC, PAFC 등 기술 유형과 관계없이 수주가 확산되는 국면에 진입한 것으로 판단한다”고 강조했다.
