(자료=IBK투자증권)
조정현 IBK투자증권 연구원은 6일 보고서를 통해 “STO는 단순히 토큰화된 부동산이라는 형식만으로 (구조적 우위에 있는) 리츠와 동일 선상에서 경쟁하기 어렵다”며 “부동산 STO는 구조적으로 리츠를 대체하는 수단이 아니다”라고 밝혔다.
리츠는 법인이 부동산을 직접 보유, 운용하고 투자자는 해당 법인의 지분을 보유하는 간접투자 구조다. 투자자는 개별 자산이 아닌 리츠라는 법인을 통해 현금흐름에 참여할 수 있다. STO는 기초자산 또는 그 자산에서 발생하는 현금흐름에 대한 권리를 증권으로 설계하고, 기록과 이전 방식을 토큰 형태로 구현한 것이다.
조 연구원은 리츠와 부동산 STO의 차이점에 대해 “권리가 법인 지분에 귀속되는 리츠와 달리, STO는 개별 자산이나 프로젝트 단위의 권리가 직접적으로 이어진다”며 “이 때문에 부동산 STO는 기초자산에 연동된 권리를 직접 구조화한 증권으로 이해하는 편이 적절하다. 투자자는 토큰을 보유함으로써 수익분배 청구권, 지분 권리 또는 만기 상환형 권리를 가진다”고 설명했다.
IBK투자증권은 리츠가 부동산 STO의 구조적 우위에 있다고 진단했다. 리츠는 이미 법인 중심의 간접투자 구조를 통해 △유동성 △제도적 안정성 △세제 혜택이라는 요소를 확보한 성숙한 상품이라는 것이다.
조 연구원은 “개별 자산 단위에서 리츠가 제공하지 못하는 추가적인 매력 조건을 갖추지 못한다면 투자자는 굳이 유동성과 제도적 안정성이 더 높은 리츠를 대신해 STO를 선택할 유인을 느끼기 어렵다”고 했다.
이에 부동산 STO가 리츠 대비 투자 매력을 높이기 위해선 현금흐름의 질적 차별화가 필요하다고 강조했다. 임대료 기반의 배당을 받는 리츠와는 차별적으로 STO는 임대료가 아닌 매출이나 영업 성과에 연동된 수익 구조를 설계할 수 있다는 점을 활용해야 한단 설명이다.
조 연구원은 “예를 들어 특정 상업시설의 임대료 대신 매출의 5~7%를 수익원으로 설정할 경우, 자산의 위치와 업종에 따라 연간 현금흐름이 임대료 기준 대비 1.2~1.5배 수준까지 확대될 가능성이 생긴다”며 “이러한 구조에서는 세전 기준에서 리츠 대비 명확한 초과수익 가능성이 존재하며, 이 초과분이 세제, 유동성 열위를 상쇄할 수 있을 때 STO의 선택 이유가 성립한다”고 밝혔다.
또 증권 만기와 투자금 회수의 명확성을 높여야 한다고 짚었다. 리츠는 존속형 구조로, 투자자는 배당과 주가 변동을 통해 장기적으로 수익을 회수한다. 반면 STO는 3년, 5년 등 만기형 구조를 통해 자산 매각 시점과 수익 실현 시점을 사전에 고정할 수 있다.
조 연구원은 “5년 만기 매각형 STO에서 연 4% 수준의 현금 분배와 함께, 매각 시 자산 가치 상승분을 반영한 내부수익률(IRR) 8~9% 구조가 명확히 제시된다면, 이는 배당 중심 리츠와는 성격이 다른 투자 제안이 된다”고 설명했다.
마지막으로 부동산 STO는 리츠로 담기 어려운 자산을 담을 때 투자 매력이 올라간다고 봤다. 조 연구원은 “소규모 자산, 단일 자산 프로젝트, 업종 특화 부동산, 비정형 운영 자산 등은 리츠의 규모 요건과 분산 요건에 부합하기 어렵다”며 “이 경우 STO는 리츠의 대체재가 아니라, 리츠가 접근하지 않는 영역을 메우는 도구로 작동한다”고 밝혔다.
