[이데일리 마켓in 이건엄 기자] NICE신용평가(나신평)는 두산퓨얼셀(336260)의 무보증사채 신용등급을 ‘BBB’로 유지하되, 신용등급 전망을 기존 ‘안정적(Stable)’에서 ‘부정적(Negative)’으로 변경했다고 밝혔다. 부정적 전망은 중기 내 신용등급 하향 가능성이 높다는 것을 의미한다.



고체산화물형 연료전지(SOFC) 등 신사업 진입 과정에서 발생한 초기 비용과 기존 제품의 품질 이슈로 수익성이 악화된 데다, 늘어난 차입금 부담을 단기간 내 해소하기 어렵다는 전망이 반영됐다.

두산퓨얼셀은 인산형 연료전지(PAFC) 원천기술을 바탕으로 국내 시장에서 우수한 수주 경쟁력을 유지해 왔다. 실제 2023년부터 2025년까지 일반수소발전시장 입찰에서 설비용량 기준 60% 수준을 낙찰받는 성과를 거뒀다. 하지만 지난해 3분기 양산을 시작한 SOFC 사업에서 초기 수율 문제와 납기 지연, 저마진 수주 등이 겹치고 기 납품한 PAFC 주기기의 품질 이슈까지 발생하면서 지난해 대규모 영업손실을 기록했다.

이영규 나신평 수석연구원은 “국내 연료전지 제조사들의 생산능력이 시장의 발주 물량을 웃도는 상황에서, 신기술 도입에 따른 초기 시행착오와 품질 관련 비용 부담이 겹치며 영업수익성이 크게 후퇴했다”며 “특히 전방 입찰 시장의 예정 물량이 감소 추세에 있어 단기간에 극적인 실적 반전을 기대하기는 어려운 환경”이라고 설명했다.

재무구조 역시 가중된 투자 부담으로 인해 약화된 상태다. 두산퓨얼셀은 2022년 이후 재고 부담 증가와 SOFC 신규 공장 투자, 미국 하이액시엄(HyAxiom)과의 기술 도입 계약 등으로 자금 부족이 지속되자 이를 외부 차입으로 대응해 왔다.

지난해 6월 SOFC 공장이 준공되면서 향후 대규모 투자 지출은 줄어들 전망이지만, 저하된 현금창출력 탓에 재무안정성 개선은 정체될 것으로 보인다. 나신평의 주요 등급 하향 검토 지표인 ‘상각전영업이익(EBITDA)/금융비용’의 경우 지난해 적자를 기록한 데 이어 올해는 1.2배 수준에 머물고 있다.

이 수석연구원은 “공장 준공으로 자본적 지출 부담은 정점을 지났으나 품질 이슈에 따른 선제적 자금 지출과 구조적인 운전자금 부담이 하방 압력으로 작용하고 있다”며 “안정적인 수익성이 뒷받침되지 못한다면 과중해진 차입 구조를 유의미하게 개선하기까지 상당한 시일이 걸릴 것”이라고 지적했다.

정부 정책 변화에 따른 시장 변동성도 부담 요소다. 청정수소발전의무화제도(CHPS) 도입으로 프로젝트 진행의 예측가능성은 높아졌으나, 올해 일반수소 입찰시장 예정 물량은 최근 3년 평균인 175MW(메가와트) 내외보다 줄어든 125MW에 그쳤다. 2027년 이후의 시장 규모 역시 향후 전력수급기본계획 정책 방향에 따라 유동적인 상황이다.

나신평은 향후 두산퓨얼셀의 일반수소 낙찰 물량에 대한 본계약 체결 여부와 하이액시엄과의 사업구조 재편 효과, 대규모 초기 비용이 발생한 SOFC 실적의 안정화 여부 등을 집중적으로 모니터링할 계획이다.