[이데일리 마켓in 이건엄 기자] 한국신용평가(한신평)는 30일 두산퓨얼셀(336260)의 무보증사채 신용등급을 BBB로 유지하고 전망을 ‘안정적(Stable)’에서 ‘부정적(Negative)’으로 하향 조정했다고 밝혔다. 신사업인 고체산화물 연료전지(SOFC) 진입 과정에서의 대규모 초기 비용과 주력 제품의 원가 부담으로 영업적자가 누적된 데다, 약화된 현금창출력 탓에 단기간 내 재무부담 완화가 어렵다는 분석이 주된 배경이다.



두산퓨얼셀은 일반수소 입찰시장에서 확보한 수주물량 공급이 본격화되며 외형 성장을 이어가고 있다. 지난해 연간 별도기준 매출은 전년 대비 10.5% 증가한 4549억원을 기록했다. 반면 수익성은 급격히 악화돼 같은 기간 영업손실은 1037억원을 기록해 적자전환했다.

서민호 한신평 수석애널리스트는 “2023년 가동률 부진 당시 생산된 고원가 재고가 2024년 하반기부터 출하되며 적자 기조가 시작된 가운데, 지난해에는 백금 등 주요 원재료 가격 상승 압박까지 겹쳤다”며 “특히 지난해 7월 양산을 개시한 SOFC 사업화 과정에서 초도 수주 프로젝트의 손실과 초기 수율 안정화 지연 등 신사업 진입 비용이 일시에 반영되며 대규모 영업적자를 초래했다”고 설명했다.

이어 “올해 1분기 들어 주력인 인산형 연료전지(PAFC) 납품이 늘고 SOFC 수율이 소폭 개선되며 적자 폭이 일부 축소됐다”면서도 “대규모 시설 투자 이후 높아진 고정비 부담과 SOFC 양산체계 구축까지의 과도기적 비용, 그리고 수소 입찰 시장 내 경쟁 심화에 따른 판가 하락 압력 등을 감안하면 당분간 수익성이 저조한 수준을 벗어나기 어려울 전망”이라고 덧붙였다.

누적된 적자는 재무건전성 훼손으로 고스란히 이어졌다. 두산퓨얼셀은 자산 손상 인식과 이자 비용 누적으로 지난 2023년부터 올해 1분기까지 쌓인 누적 당기순손실만 약 1600억원에 달한다.

이로 인해 올해 3월 말 별도기준 부채비율은 264.4%, 차입금의존도는 50%까지 치솟았다. 지난 2024년 말 3102억원까지 줄었던 순차입금 규모도 미국 하이액시엄(HyAxiom)과의 기술도입 계약 관련 자금 소요와 운전자본 부담이 겹치며 올해 3월 말 5328억원으로 확대됐다.

서 수석애널리스트는 “지난해 6월 SOFC 신공장이 준공되면서 향후 대규모 자본적지출(CAPEX) 부담은 점차 줄어들 것으로 예상된다”면서도 “본업의 부진한 수익성과 외형 확대에 수반되는 운전자본 소요, 신사업의 수율 안정화 지연 등이 맞물려 뚜렷한 영업현금흐름 개선을 제약하고 있다”고 지적했다.

이어 “결국 늘어난 차입금에 따른 금융 비용 부담과 누적 손실로 인한 자본 여력 감소가 겹치며 당분간 과중한 재무부담이 지속될 수밖에 없는 구조”라고 덧붙였다.